平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(ji双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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