平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tón无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性g)比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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