主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gò虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后u)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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