核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ng>行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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