王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗p>

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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