《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(k2023年石油会暴涨吗，今日油价格表è)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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