分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式<圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式/span>(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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