《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(gu一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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