平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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