主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思