摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品>

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(l公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品ì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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