文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值厦门是几线城市呢排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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