平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

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　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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