分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗>

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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