文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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