摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàn两斤大概有多重参照物，2斤有多重？g)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构两斤大概有多重参照物，2斤有多重？资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xí两斤大概有多重参照物，2斤有多重？ng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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