文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn虎门销烟发生在哪里)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚虎门销烟发生在哪里的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　虎门销烟发生在哪里 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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