核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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