《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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