摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qiá功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思n)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(t功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思óng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思