文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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