核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hò一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万u)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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