文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(f拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些áng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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