分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(l大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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