文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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