《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(d希望的拼音是什么e)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之希望的拼音是什么(zhī)后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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