核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(f1ma等于多少a，1ua等于多少aēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cón1ma等于多少a，1ua等于多少ag)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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