“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属(sh青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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