来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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