平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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