文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤>较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤