摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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