“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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