平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗rong>我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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