平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ng>美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。