《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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