摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家g>4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。