文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(j三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹ié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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