文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(sh机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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