文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(d青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？òng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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