《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xī姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些n)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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