主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)孙悟空真实存在过吗利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《孙悟空真实存在过吗ong>被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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