平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　03ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子>1

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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