《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòn很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短g)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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