主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(s吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖hōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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