分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐ六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思n)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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