平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭strong>同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。