王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ong>主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子lì)史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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