王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向(xiàng特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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