“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思企与民营房企，但在各维度筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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